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2017 年我们见证 K12 教培双巨头新东方、 好未来接连进入百亿美元市值， 截至 2018 年 3月 9 日， 好未来市值 222 亿美元， 新东方市值 148 亿美元。 资料显示, 在 2009 年第三季至2018 年第二季的 36 个季度的数据中, 当中新东方于 20 个季度的业绩超预期、 11 个季度符合预期、 5 个季度低预期。
新东方已于今年 1 月公布季度业绩，截至去年 11 月 30 日的 2018 财年第二季度净收入逾 4.67亿美元， 同比增长 36.9%， 净利润 430 万美元， 同比下降 58.7%。 同时, 股价已于 2018 年 1月到达我们订下的目标价, 在近日股价回调后重现投资价格, 我们在此重申对新东方买入并上调目标价至 110 美元。

业绩数据点评
新东方教育科技集团， 由 1993 年 11 月 16 日成立的北京新东方学校发展壮大而来， 目前集团以语言培训为核心， 拥有短期培训系统、 基础教育系统等多个发展平台， 是一家集教育培训、 教育产品研发、 教育服务等于一体的大型综合性教育科技集团, 于 2006 年 9 月 7 日在美国纽约证券交易所成功上市。
根据新东方 2018 财年第二季度财务数据, 营收增速创新高， 当季净收入为 4.67 亿美元， 同比增长 36.9%， 增长速度创下 2012 年第四季以来的最高; 新东方净收入增长主要可归功于K12 业务的迅猛增长。 作为最大的教育细分赛道， K12 继续蓬勃发展； 另外新东方多年积累的口碑和品牌开始逐渐形成越来越大的爆发力。
不过净收入增长的同时， 归母净利润 427.9 万美元， 同比下滑约 58.7%; 同时， 第二季度的运营亏损为 1310 万美元，而上一财年同期为 20 万美元。 在去年股价录得 123%的涨幅后, 今年随着“增收不增利”的季度财报公布后, 股价曾出现超过 2成的下调, 继 2013年经营出现困难后, 新东方今年将面对怎样的新环境?

对于最近一财季的业绩表现, 归母净利润同比下滑六成, 我们相信主要原因可归咎于新东方在近两个季度的网点迅猛扩张， 同时运营成本和费用也在增长。 新东方财报透露， 第二季度运营成本和费用同比增长 40.8%至 4.803 亿美元。
此外， 大规模的夏季推广活动 (直接拖累净收入下降)， 一定程度上使毛利率水平略有下降。加上每年截至 11 月底止的第二财季为传统淡季， 净利率较低而基数也相对较低; 自 2016 年新东方进入扩张周期后， 第二财季净利润波动较大。
新东方 2018 年第二财季毛利率 51.35%， 与上年同期比较保持平稳, 净利率由 3.05%下跌至0.92%。 于一年中的淡季， 公司相较第一季度提高成本效率和设备的利用率， 缩窄由于近期的容量扩张计划所带来的相较上年同期的利润率的降低; 我们相信随着公司扩张计划的推进， 新网点的招生逐渐步入正轨， 利润率有望持续得到改善。
新东方作为由 1993 年成立的北京新东方学校发展壮大而来的公司， 成为内地首家海外上市的教育培训机构， 在语言培训领域有相对比较完整的一条产业链。 我们相信新东方作为业内老牌的一家机构, 股价在一波盘整后重现投资价值。
未来股价上涨的的驱动力
以目前 52 倍的市盈率下 (预测市盈率 37 倍) , 新东方未来上涨的动力何在呢?
我们相信新东方股价向上的驱动力主要有四方面: 1) K12 市场刚需支撑 2) 学生持续增长成为主要驱动力 3) 网点快速扩张 4) 在线教育平台增长。
K12 市场刚需支撑 线下培训仍是主流: 根据市场测算， 从 2016 年到 2020 年， 预计 K12课外培训的规模从 3500 亿元增长到 5382 亿， CAGR 为 11.35%左右， 主要得益于在校生人数的增加。 2014 到 2017 年之间， 内地教育行业另一巨头好未来赢于快速增长期, 业绩增速领先新东方， 但是在业绩规模上新东方仍能保持在对手约 2 倍。 新东方 2012 到 2015 年进行内部业绩调整，而令增长率减慢, 但从 2016 年开始已重新加快扩张速度；反观好未来 2017年就已经在减弱扩张速度, 相信新东方或将进入下一阶段的发展期。
市场整合带动学生人数持续增长
据估计, 新东方的 K-12 辅导业务在其收入贡献最大的 15 个城市中占有 3.5%的市场份额(这些城市占新东方 K-12 辅导收入约六成)。 目前 K12 市场虽然巨大， 但市场分布极其分散，目前已经形成了双巨头分布于一二线城市， 三四线城市则由众多不同的公司主导的格局, 预计未来内地 K-12 辅导市场将进一步巩固, 有利行业巨头新东方的发展。 至于海外备考业务，新东方仍然是处于领导局面， 市场份额为两成左右。 预计新东方海外备考业务的改革将持续两到三个季度， 预计在新的教学和学习系统落实后， 有助公司重新抢占市场份额。 在过去处于整体布局的阶段, 我们相信未来新东方业绩录得较快的增长属大概率事件。

在面对行业旺盛的需求的时候, 新东方为了在 K12 教培市场上抢夺更大的市场份额，公司从2016 财年第四季重新开始加速扩张。 截至 2017 年 11 月 30 日， 学校和学习中心的总数为940 个， 与 2016 年 11 月 30 日的 789 个相比增加了 151 个， 相比 2017 年 8 月 31 日的 899个净增加 41 个； 截至 2017 年 11 月 30 日， 共有 82 所学校。
早在 2013 年, 新东方亦曾出现扩张过快、 增收不增利的情况(增加 238 个教学中心和 10000名员工), 行政管理费用大幅上升令 2013 年第二财度出现 1580 万美元净亏损。 但我们相信,这一次新东方在扩张的同时， 同时也在提升利用率; 随着收入增长的加速， 以及设施利用率的提高， 公司预计本财年第三、 四季度的利润率压力将会减弱并扭转， 公司长期的运营利润率目标是在未来 3 年内达到 17%-18%。


值得关注的是， 新东方早在 2000 年就布局在线教育， 成立新东方在线。 而在最新的单季财报中， 新东方在线的收入同比增长约 59.6%， 其中注册用户增长约 82%， 付费用户增长 23%。
结语
公司股价在 2017 年上涨超过一倍后, 今年初至今反覆回落。 但股价在二月中旬和三月初于200 天线(约 85.5 元) 找到支撑, 形成双底的形态。
新东方预计截至 2 月底止的 2018 财年第三季净收入总额为 5.911–6.042 亿美元， 同比增长幅度在 35%到 38%之间, 相信目前股价已反映部分第二季度净利润下降的利空因素, 由于近期股价相对转强， 料盘整后有机会再度破顶。
以每股盈利增速来看，彭博综合预测新东方 2017 至 2020 年的每股净利年均复合增长率接近3 成。 由于公司未来增长前景乐观， 估值仍有扩张空间， 在此重申对新东方买入并上调目标价至 110 美元, 相等于 2018 年 51 倍市盈率。
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